作者 | 亦非台
数据支撑 | 勾股大数据
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阅文两年股价减半，公司回购带来“估值底”？
最近，又传来了阅文的回购音讯，这边厢的“大哥”腾讯也不谋而合地进行了回购。
从本年6月开端，阅文办理层敞开了公司股份的回购，至今该举动仍在持续进行中，最新一次回购动作发生在9月17日，至今停止公司累计持续回购股份已抵达689.5万股，占股本0.7%，回购金额超越1.5亿港元。
从时刻节点上看，回购举动真实加快的时点出现在8月13日，即中报发布之后的第二天，对照下面的股价历史走势便不难发现这一天的端倪。
了解的剧情，了解的滋味，正是中报成绩低于商场预期，因而构成跌落。2019年8月13日当天，阅文股价收跌18%，而相同的剧情也发生在2018年8月14日。
但耐人寻味的是，公司办理层的情绪却不同。虽然股价的大跌，办理加大回购有安稳股市的作用，但为何上一年并没有如此操作呢？“春江水暖鸭先知”，从办理层视点来看，或许以现在公司的股价和估值进行回购操作是理性及安全的决议计划。
假如把公司比作一个“黑匣子”，出资者在外头，办理层在内头，办理层的回购动作是出资者不行疏忽的信号。作为2017年“超量认购榜首股”的阅文集团(26.6,0.30,1.14%)，上市2年后跌宕至“腰斩”水平，这无疑让人意识到，是否现已到了估值的底部？
咱们先来整理一下，上市后的阅文跌跌碰碰至今，构成其跌落的要素首要有哪些？自上而下来看，职业方面的要素有三个：
（1）流量盈余衰退，叠加短视频冲击；
（2）方针监管趋严，约束内容制作和上线；
（3）免费阅览异军突起，对传统在线阅览职业构成分流。
企业方面的要素相同有三：
（1）在线阅览收入负增加，用户增加以及变现远景成为不合焦点；
（2）IP运营事务收入占比进步，可是新丽传媒成绩不及预期，传媒形式自带危险对估值构成影响；
（3）IP事务仍处展开初期，空间大，腾讯系资源虽广，但商场对公司IP的孵化及变现才能仍在张望。
总的看来，阅文集团的长时间出资价值依然显着，短期来看，商场估值成为了其出资价值评价的主导要素：
首要，免费阅览的鼓起旁边面反映职业增速下滑，但仍有增加空间，阅文在用户及作家的“霸主”位置以及公司内容价值都是估值支撑点；其次，流媒体流量增加放缓，盈余才能是互联网公司估值的要害，而阅文是罕见构成安稳自在现金流的企业；终究，IP运营事务具有十足的远景是毋庸置疑的，跟着成绩增加协作，奠定了阅文的未来，翻开幻想空间。
下面便分别从在线阅览和IP运营事务两个方面去细看阅文的出资价值。
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“霸主”位置难以撼动，变现路上的“攻守道”
2017-2018年是互联网笔直企业上市的大潮，可是回忆上市至今的行情，大多数互联网公司的体现都差强人意。除了流媒体之外，其他范畴的股价都出现下滑，主由于企业都不得不面对微观和职业要素：流量盈余逐步衰退，以及实体经济的下行。
咱们从下图便可看出，不同笔直范畴对流量本身的招引才能与出资商场偏好符合，存量之下，更能留住客户的服务显着对资金来说更安全。
但便是美股最牛的流媒体奈飞（NFLX），也因19年中报数据令人大跌眼镜，本年下半年以来股价跌幅现已挨近25%。国内这边，腾讯、阿里因而纷繁应对流量盈余的衰退，开端进行“下沉”战略，寻求终究的增量。
此时此刻短视频的冲击，也使得流量抢夺更为剧烈。但最近，免费阅览的横空出世，本钱雷厉风行，都证明职业仍有不少生长空间。
这两年，传统出版社、互联网巨子许多本钱玩家纷繁瞄准“免费阅览”这个流量新窗口。掌阅推出免费阅览App“七猫”；趣头条推出免费阅览App“米读”；爱奇艺的阅览App“爱奇艺阅览”相同往免费方向挨近。当然，阅文也没有放过在这个赛道的布局，“飞读”是阅文旗下的免费阅览APP。
能够看到，整个移动阅览职业在近两年依然坚持了高速增加，其缘由之一便是免费阅览的鼓起，2018年MAU（月活）抵达100万以上的免费阅览APP占比高达24%。
从我国的互联网文娱商场来看，长视频、音乐、游戏等范畴，简直都是免费+付费并行的战略。从展开途径上看，迥然不同：经过免费招引许多用户，用广告变现，终究再经过内容付费进行变现。
阅文开端便是免费阅览，随后于2017年在在线阅览范畴树立出了老练有用的付费系统：免费章节阅览+单点付费+会员形式+打赏形式。之后的音乐及直播职业付费系统则与在线阅览趋同。
现在免费形式的“复辟”，无非便是瞄准两个集体进行下沉：
1．付费率低的用户，曩昔首要运用盗版及免费服务；
2．互联网及移动设备覆盖率进步，四五线低消费集体，及中老年用户群都具有很大潜力。
那么免费形式关于阅文及整个职业来说终究落脚的仍是：流量和变现两个方面。
先看流量方面，商场上有一种说法：”免费阅览打法便是贱价战略获取流量，再用流量招引作家和内容“。而众所周知，2019年上半年，阅文与腾讯展开协作，在手机QQ 及QQ浏览器 App中推出了免费阅览频道，并且发布了自有免费阅览App飞读。
背靠腾讯，阅文免费阅览产品的途径和引流优势可见一斑。依据QuestMobile7月发布的《2019我国移动(64,-0.30,-0.47%)互联网半年大陈述》显现，飞读小说作为“2019年Q2 我国移动互联网增加黑马事例”被录入，从4月到5月，飞读小说完成了从0到近250万日活用户规划的增加。
由此可见，假如要重回”免费“的赛道上，阅文的流量优势依然是显着的。在阅文参加竞赛后，在线阅览竞赛的要害无疑又回到了内容上。而优质内容背面是作者，优异的作者离不开付费生态的培育，这其实与曩昔比较“换汤不换药”。
依据2019年中报数据显现，阅文渠道上有780万位作家，著作总数抵达1，170万部。其间包含来自阅文自有渠道的1，110万部原创文学著作、来自第三方在线渠道的38万部著作以及23万部电子书。二零一九年上半年，渠道新增字数大约200亿。依据二零一九年六月的百度小说风云榜，排名前20部的网络文学著作中，有17部出自阅文渠道。
阅文经过内容生态树立的护城河，其他竞赛者难以撼动的。从活泼用户上看，遭到免费阅览服务营销，付费用户数量有所下降，一起，由于免费阅览服务在本年上线，估量对活泼用户的进步会在本年下半年及下一年有显着进步。
看完流量，再看变现方面。现在“免费阅览+广告”的变现形式正遭到质疑。现在互联网企业的广告事务大致形式有三种：展现广告、点击广告、转化率广告。
而现有的免费阅览APP，首要模为：展现广告+点击广告。可是由于文字阅览广告难以与视频结合，因而在线阅览的广告功率无疑是较低的。近年，游戏事务也在大力展开休闲游戏+广告事务，可是最优的形式依然是短视频+广告。
因而，广告对在线阅览用户体会的消磨更大。以趣头条的米读为例，整个APP上下简直一切潜在的广告位已充沛运用，而在章节里每翻两页都能看到一条广告，并且占着一整页。
一起，广告形式相同无法反应到作家身上，无法鼓励优质内容的发生。可见，未来免费阅览大概率会回归到“免费+付费”形式上：免费招引用户，经过优质内容为中心进行变现。
关于付费形式，其首要本钱便是内容本钱，即与作者的分红。
咱们能够看到，阅文集团近年的毛利率不断进步，而在2019年之前，公司在线阅览的事务收入占比抵达70-80%。而2019年以来，由于收买了新丽传媒，版权运营事务的收入占比快速进步，在线业阅览务收入占比下降到55.9%。可是下图可见，在线阅览事务的毛利率是超越版权运营的，并且仍在进步，到2019年中期在线阅览事务的毛利率为57.7%。
这是规划效应及集中度带来的影响。其实在线阅览渠道与作者、内容渠道与KOL、直播渠道与主播，之间联系的展开途径是趋同的：展开初期，自有强流量优势的内容制作者具有较高定价才能。但跟着洗牌完毕，集中度进步，渠道品牌和定价权则更高。
这也意味着阅文具有更高的变现功率和毛利率，而在线阅览事务将连绵不断为公司构成安稳现金流，是公司估值的支撑点。
入局免费阅览商场关于阅文来说，不只是出于防卫战略，一起也是进攻。从集团全体展开来看，在用户集体规模扩展后，也能经过多种手段将免费用户引导到付费上，从而让渠道的付费用户持续增加。
现在，商场保存估量阅文集团在线阅览事务未来3年收入0%增加（若免费阅览事务作用抱负，且带来付费转化则重回增加），可是公司具有：
1．内容生态上难以不坚定的“护城河”；
2．不断进步的变现功率和盈余才能，挨近60%的毛利率。因而，该事务长时间给予30倍PE较为合理，若重回增加则能够给予35以上PE估值。
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内容价值被轻视，IP运营翻开生长空间
咱们从阅文2019年中期的营收能够看到，公司版权运营事务占比现已超越4成，现已开端对公司的估值发生影响。而商场也普遍认为，版权运营事务的展开决议了公司未来出资价值的进步空间，那么下面再来看看阅文的版权运营事务。
版权运营收入在公司营收中比重大幅增加，一方面收买新丽传媒100%股权，本管帐期间贡献了6.64亿元；另一方面，撇除新丽传媒并表影响，公司版权运营收入依然增加了75.5%。
先看，现在商场较为重视的新丽传媒的状况。其间商场首要的不合点在于：“限古令”方针影响下及主演的原因，新丽传媒部分著作未能按期上市，2019年中期成绩不及预期。一起，传媒事务的不确定性是否会对估值构成影响。
收买时，新丽传媒估值为31倍PE，而阅文集团以80港元每股股份买卖，PE超越100倍，阅文相同以较高估值进行抵挡。收买后至今，阅文全体估值下降50%，现在阅文集团全体PE估值约为30倍。可见，收买对阅文估值的影响已逐步被商场消化。
长时间而言，收买新丽传媒对阅文而言是至关重要的一点，相同改变了公司商业形式。
上文说到，阅文在线阅览的事务的中心护城河源自于其内容生态。可是曩昔阅文生态的短板便出现在IP的影视制作上。曩昔几年，仍有部分头部作家从阅文集团出走，其间，唐家三少便进入爱奇艺文学。而爱奇艺文学旗下还有南派三叔等闻名作家，其间心竞赛力便是影视克己才能。
关于头部作家而言，影视著作的开发无疑是极具招引力的，而阅文收买新丽传媒后正好在内容生态上补上这一环。
这也推动了阅文发生新的商业形式，便是从“衔接”过度到“赋能”。阅文构成以优质IP内容为中心构成MCN化运营，协助内容生产者构成培育起自己粉丝和影响力的才能，还将投入千万级的内容本钱招引和培育网文KOL。因而，收买新丽传媒与阅文事务展开是高度符合的，有利于公司长时间优势的稳固。
更为重要的是：假如曩昔，公司经过内容生态堆集的许多隐含价值高的内容，但处于“熟睡”，那么现在这些内容价值才真实“复苏”。在打通工业链条后，公司本来内容生态中内容全程的价值得益开释，这对公司的成绩和估值进步无疑是要害。
下面经过除掉撇除新丽传媒并表影响的版权运营事务能够显着看出这一点。而这一部分的事务的生长性或许被商场轻视。
除了影视事务的投入，关于版权运营能够开发的范畴还有许多，如动漫、游戏、周边等等。
以游戏为例，伽马数据的计算标明，端游IP和网络文学IP是游戏工业中的两大重要区域。而网络文学IP改编游戏商场总流水中，阅文著作占75%；IP改编游戏的头部著作中，阅文著作占比近六成；IP改编十部流水最高的游戏著作中，阅文著作占比60%。从MMO回合制、卡牌和模仿类等干流品类的TOP10来看，阅文内容改编占比80%，乃至抵达100%。
上一年8月，阅文首款定制开发并自主发行的手游《新斗罗大陆》发布并取得开始成功。2019年以来，版号约束加快放松，在游戏上的事务空间被翻开后，阅文IP游戏事务或迎来迸发。
关于阅文的IP事务，最为重要的是能为公司在未来职业展开中奠定一席重要位置。众所周知，国内两大互联网巨子，阿里优势在整合实体消费范畴，而腾讯在于整合精力消费范畴。可是跟着互联网下半场的到来，腾讯系松懈的联盟结构越来越不够用。因而，加强各个企业的协作是必然趋势。
为此，腾讯提出了“新文创”，其间IP便成为了衔接腾讯”文娱“帝国各个同伴的要害。可预见的，未来腾讯系越来越多公司将于阅文构成严密协作，这部分事务的生长性非常高。
商场估量，版权运营事务收入未来3年年复合增速估量超越50%，除新丽传媒事务外，这部分事务长时间PE估值有望抵达40倍，而考虑影视事务短期的影响，现在30倍PE现已彻底隐含了未来的晦气预期。
进一步剖析，结合在线阅览和版权运营事务两块事务得估值来看，在线阅览长时间PE估值为30倍，而版权运营事务未来有望抵达40倍。经估量，阅文全年预期净利率为13%；在线事务2019预期收入38亿元，净利润4.9亿元；版权运营中，新丽失望预期净利润1.5亿元，其他版权运营事务增速坚持70%，全年收入抵达17亿元，版权运营事务总净利润3.7亿元。
终究，阅文2019年全年测算总净利润8.6亿元，30倍PE估值，对应市值258亿元，即286亿港元。
到2019年9月27日，公司市值为276亿港元，全体估值PE（TTM）为30倍，因而估值已抵达底部，且对版权运营事务存在轻视，长时间具有增加潜力。若版权运营事务估值开释，进步至40倍，公司2019年预期市值为295亿元，即327亿港元。
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结语
出资着眼于未来。关于阅文，短期的成绩晦气要素无法不坚定阅文集团的显着的长时间优势，这些优势包含了：内容生态稳固其在线阅览职业的“龙头”位置；在集中度进步的趋势下，公司定价权进步带来的盈余才能进步；版权运营事务中，多业态发带来的生长具有较高确实定性和幻想空间。
归纳来看，公司最近一系列的回购动作无不预示着一个定论：阅文有望迎来重估时机且买卖性时点接近。
