凭借在非洲手机市场的强劲表现，传音控股在国内成功建立起了“非洲之王”的美誉，并于前不久成功挤上了科创板的首班车，这出乎了不少市场人士的意料，因为在很多人的认知里，非洲应该是一个整体消费层次相对偏低的市场，这样一个市场能够承载得起科创板投资者的希望吗？不过，从传音控股披露的财务数据来看，其手机产品和品牌溢价能力似乎颠覆了不少质疑者的认知：传音手机的平均毛利润率接近25%，足以将小米甩出数条街之远，甚至可能比华为的手机业务毛利润率还要高！
强悍的溢价能力虽然支撑起了良好的业绩并帮助传音控股顺利闯关科创板，但却似乎同时也为传音回归国内市场制造了重大障碍：在非洲习惯了大口大口吃肉的传音，会甘心回到国内来吃大白米饭吗？如果回归，国内的消费者能接受传音手机远超小米和OV蓝绿兄弟，直逼甚至是超过华为的定价么？如果不能，传音是否愿意牺牲毛利润率、降低定价以迎合国内消费者？如果真这么干了，由此带来的盈利能力的下滑甚至是巨额亏损，传音控股作好了相应的心理和财务上的双重准备了吗？
除了超高的毛利润率之外，“非洲之王”另外鲜为人知的一面在于，该公司去年在资产和业务规模并不算太大的情况下，疑似大规模地开展投机性外汇掉期交易，造成高达8亿元的巨额亏损，占其净资产规模的五分之一……
以下，透镜公司研究将就包括上述问题在内的市场普遍关注的疑问，对传音控股公开披露的财务及业务数据展开分析和研究，并试图找出相关问题的答案。
凭啥闯关科创板？业务三年翻番
第一个疑问：很多市场人士对“非洲之王”成功拿到科创板首批船票感到不解，以至于传音控股成功通过科创板注册审核后，相关舆论质疑满天飞，但透镜公司研究认为，虽然从现有的产品和业务结构来看，传音控股的“科创”元素较弱，但其未来的“科创”潜力却不见得小：传音具备潜在的向行业及供应链上、下游业务渗透和技术扩张的能力，尤其是当这种潜力在财务层面能够得到强力支持时，其成功闯关科创板便不足为奇了。
实际上，科创板第一股华兴源创当初也曾遇到类似的质疑：该公司几乎所有收入都被质疑来自传统的检测设备和业务，“科创”元素其实并不强，但问题是华兴源创具备较强的半导体检测业务市场化开发潜力，这种潜力对于该公司登陆科创板至关重要——由此可见，无论是华兴源创还是传音控股，他们的科创板注册审核过关都体现了监管机构“不睢当下，放眼长远,培育潜能”的战略眼光和耐心，毕竟，罗马也不是一日建成的。
回到传音控股的话题上来，“非洲之王”的核心业务及财务数据成色到底几何呢？
收入结构方面，2018年，非洲地区为传音控股贡献了171.40亿元的营收，亚洲及其他地区了为该公司贡献了剩余的50.32亿元收入；过去三年，传音控股来自非洲地区的收入比重从2016年的88.62%下降至2018年的77.30%，亚洲及其他地区收入贡献比则从2016年的11.38%上升至2018年的22.70%——非洲市场贡献了绝大部分业务收入，传音手机的“非洲之王”美誉实至名归。
业务结构方面，2018年，传音控股的智能机业务贡献了154.79亿元的收入，功能机业务贡献了59.50亿元收入；过去三年，传音控股的智能机业务收入占营收的比重从2016年的62.19%逐步提升至2018年的69.81%，其功能机业务收入占营收的比重则从2016年的33.95%逐步下降至2018年的26.84%——功能机收入比重仍然很高，且智能机也不算什么新兴业务，这恐怕也是“非洲之王”登陆科创板合理性遭到质疑的主要原因。
整体财务表现方面，在过去三年间，传音控股的营收从2016年的116.37亿元增长至2018年的226.46亿元，增长了94.6%；同时，传音控股归属公司股东的净利润也从2016年的6280万元增长至2018年的6.57亿元，增长了904.6%——透镜公司研究认为，对于传音控股而言，强劲的财务表现和业务增长速度无疑为其未来“科创”潜能的发挥多出了一道保证，这应该是其能够顺利拿到科创板船票的重要原因。
增收缘何未增利？炒外汇巨亏近8亿
第二个疑问：传音控股2018年的营收增速仍然不错，但为何当年其净利润却反而同比下降了？
财务数据显示，尽管“非洲之王”最近三年的整体增长很快，但2018年传音控股却出现了明显的增收不增利现象：该公司的营收从2017年的200.44亿元增长到2018年的226.46亿元，同比增长了12.98%；然而，传音控股归属股东的净利润却从2017年的6.71亿元小幅下降至2018年的6.57亿元——为什么？
透镜公司研究分析传音控股的利润表结构后发现，导致该公司去年增收不增利的主要原因在于：“非洲之王”去年产生了大额的公允价值变动损失及投资损失——2018年，传音控股的公允价值变动收益损失达到了3.28亿元，同时该公司2018年还存在4.76亿元的投资收益损失，以上两项损失相加超过8亿元，而2017年传音控股的上述两项不仅没有亏损，反而还贡献了1445万元的正收益——也就是说，如果不是上述两项损失，传音控股2018年的盈利数据增长其实仍然是相当可观的。
据传音控股披露，其2018年上述8亿元的投资收益损失和公允价值变动损失绝大部分都来自于其失败的外汇掉期交易，该公司为了规避外汇市场的汇率波动而大把大把地购入了外汇远期合约产品，相关合约在报告期内已交割的部分产生了4.51亿元人民币的投资损失，而尚未交割的部分另外也产生了3.28亿元的账面公允价值变动损失，这部分损失按规定也将被计入该公司利润表的当期损益中。
在透镜公司研究看来，由于几乎全部收入都来自海外，传音控股收进来的是外汇，而在科创板IPO过程中编制财务报表时又以人民币为基础，因此该公司进行大额外汇掉期交易规避汇率风险完全合情合理。
然而，同时令透镜公司研究感到尤为疑惑也有两点：
其一，8亿元的外汇交易损失对于传音控股而言绝对不是个小数目，截至2018年底，传音控股的总资产为103.53亿元，总负债为64.31亿元，净资产只有39.22亿元，上述损失占到了传音控股同期账面净资产的高达五分之一——传音控股的外汇掉期交易规模到底有多大，以至于产生如此巨大的损失？在资产和业务体量并不足够大的情况下，传音控股真有必要做那么大规模的外汇掉期交易吗？
其二，一般而言，企业为了规避汇率波动风险，正确的套期保值操作思路应该要设计好相应的风险对冲策略才对，这样一来即便是在买/卖（或期/现）任何一端出现大额损失，另一端就会产生相应的大额收益来对冲风险——例如：若企业因远期外汇合约交易损失了8亿元，那么该企业账面现汇的公允价值应该相应也升值大约8亿元——但从传音控股披露的资料和利润表结构来看，该公司在产生巨额的外汇掉期交易损失之后，透镜公司研究却在该公司利润表中找不到任何大额汇兑收益或其他外汇交易收益。
综合以上两点疑问，外界似乎有理由怀疑：传音控股所进行的外汇掉期交易，其性质到底是投机性质的炒汇，还是套期保值？这一点非常值得商榷。
不过，需要指出的是，对于以上质疑，由于公开资料有限，透镜公司研究无从知晓传音控股的外汇交易细节，在此不下结论。
能回中国吗？高毛利润率或是最大障碍
第三个疑问：坊间一直传言称，“非洲之王”有意回国内卖手机，在中国市场正面叫板华米OV和苹果，这个可能性大吗？
透镜公司研究的初步判断是：可能比较悬，即便是真回归，动作也不会太大，如果传音控股的管理层还在乎他们今后在科创板市场的股价表现的话！
为什么？
利润表显示，2018年，传音控股的营业收入达到了226.46亿元，其营业成本为171.09亿元，据此计算，传音控股2018年的综合毛利润为55.37亿元，其综合毛利润率达到了24.45%；即便是抛开其他收入不考虑，完全按手机产品来计算，传音控股的手机业务综合毛利润率也达到了24.27%，其中智能机的毛利润率为24.29%，功能机的毛利润率为24.21%，二者相差并不大。
接近25%的手机业务毛利润率，这是个什么概念呢？
透镜公司研究从公开数据来判断，传音控股的上述毛利润率水平将小米甩出了N条街那么远，甚至大概率比华为还要高出不少，也就是说：传音手机的产品和品牌溢价能力，远远超过小米，甚至可能超过华为——这恐怕是“非洲之王”最能颠覆投资者和消费者对其认知的一项指标了。
年报显示，小米2018年的总营业收入为1749.15亿元，毛利润为221.92亿元，其综合毛利润率只有12.69%；OPPO与VIVO由于并非上市公司且未公开发布详细年报，其核心数据缺乏可考依据，预计其毛利润率数据跟小米不会有太大的差异；
至于华为，该公司的2018年年报只披露其综合毛利润率达到了38.6%，而并未披露各板块业务的具体毛利润率水平；不过，在华为的三大业务板块中，贡献了总营收40.8%的运营商业务被公认为是华为技术含量最高、同时也理应是利润最为丰厚的板块，外界估算华为运营商业务的平均毛利润率应该在50%左右（中兴2018年运营商业务的毛利润率都达到了40.37%），因此，贡献了华为总营收48.4%的消费者业务（主要是手机）的整体毛利润率水平毫无疑问要远低于38.6%这一平均数字，外界估算华为的消费者业务毛利润率应该在20%左右。
从上述数据不难看出，传音控股的毛利润率差不多是小米的两倍，甚至大概率可能比华为还要高，其产品和品牌在非洲市场的溢价能力比小米高得多，接近甚至超过华为。
这就产生了一个问题：假设传音手机真想回归本土中国市场，面对“华米OV”等强力竞争对手，它该如何定价？在非洲吃惯了大鱼大肉的传音，会甘心回到国内来吃大白米饭吗？
如果传音既想保持当前的毛利润率水平，又想回归中国本土市场，国内的消费者能够接受传音手机远超小米和OV蓝绿兄弟，甚至是超过华为手机的定价么？
如果不能，传音是否愿意牺牲其毛利润率、降低产品定价以迎合国内消费者？
如果真这么干了，由此带来的盈利能力的下滑甚至是亏损，传音作好了心理和财务上的双重准备了吗？相比当年小米在市场开拓阶段每年动辄数十亿元的亏损，传音控股当前每年区区数亿元的净利润，能承受得起激烈竞争的中国市场折腾吗？（透镜公司研究：lensresearch）
